【原油】5月悲观预期集中释放，6月油价反弹仍可期

摘要：

1、仅从供应端看没有出现显著变化，6月供应端依然是收紧的：机构调查数据显示5月OPEC产量继续下滑， 结合近期OPEC官员讲话以及近期油价来看，OPEC+减产大概率延续至年底；欧洲方面受北海油田检修及俄罗斯管道污染事件实际供应偏紧；美国产量温和增加，受油价约束，资本开始增速可能放缓。近期中东地缘局势依然紧张：美国航母进入波斯湾，沙特油轮和东西向输油管道设施遇袭，伊拉克基尔库克发生爆炸事件。

2、油价近期的大幅下跌是对全球经济放缓悲观预期的集中释放：最新公布的全球经济数据惨淡，全球经济放缓的预期得到验证，中美贸易摩擦愈演愈烈，贸易战升级不仅拖累两国增速更有可能将全球经济再度拖入泥潭；微观层面看，东区原油供应收紧，溢价偏高导致的炼油成本增高及下游需求不振拖累原油实际需求增速。 

3、进入六月后，需继续关注原油市场去库存情况，前期大幅累库的美国地区库存有望在6月下滑。其次，因近期宏观风险对油价影响较大，需要对重要经济数据加以关注。最后，6月对市场可能产生重要影响的风险事件是6月28日召开的G20大阪峰会，根据此前的预期中美元首可望会面，虽然从近期的状态看虽然双方签署协议的机会不大，但可能达成一些共识，继续展开谈判等，令气氛缓和。

一、6月原油供应依然偏紧，OPEC减产大概率延续至年底

五月OPEC官方产量数据虽未出炉，但折中近期不同机构调查的数据可以大致判断，5月OPEC份产量或小幅下滑。其中伊朗产量下滑约22万桶/日，但沙特增产17-20万桶/日至1000万桶/日附近，大部分抵消了伊朗产量的下滑。与此同时，委内瑞拉和尼日利亚原油产量也在5月录得减少，因部分输油管道故障和出口不可抗力。近期沙特增产或是油价大跌的诱因，此前沙特能源大臣Al-Falih称将在5-6月将产量控制在980万桶/日的水平，不会急于增加原油供应弥补伊朗缺口。虽然此次机构调查公布的产量仍低于其目标产量1030万桶/日，但其快速增产的能力让市场担心如果伊朗产量再度下滑，作为减产领头羊的沙特是否会超额增产从而使得去年达成的减产协议名存实亡。

从近期OPEC主要产油国的表态看，目前产油国之间似乎已经形成了共识，今年下半年将继续致力于降低原油库存至五年均值下方。另一方面，在当前的油价下，考虑到财政平衡因素主要产油国的增产动力偏弱，各方均不希望本已脆弱的油价再度大幅下跌，我们判断在7月的维也纳会议上，减产协议或延续至今年年底。

非OPEC方面，美国产量继续上涨；经过修正的3月原油产量为1190万桶/日，环比增24万桶/日。在前期高油价环境下，页岩油生产商普遍增加了资本开支，二叠纪活页钻井数在去年10月达到高峰，随后跟随油价的下跌来到目前的555台，根据EIA的数据，今年页岩油生产商的完井数量明显加快，生产商普遍通过加快完井来兑现前期利润，而新增活跃钻井数并没有显著增长。从远期曲线隐含的页岩油完全成本看，大致在53美元上下，我们认为这是对油价的第一层支撑，跌破这个价格后页岩油资本开支速度将受到影响，但考虑到目前二叠纪仍存在8000多口库存井，不考虑钻井成本页岩油生产商平均大致可以在43美元附近获得正的现金流，跌破该价格后页岩油产量才可能真正放缓。欧洲方面，由于北海油田即将步入维修季，该产区产量短期内将大幅收缩，据能源研究机构Rystad的测算，北海油田产量将于六月降至282万桶/日，为2014年8月以来最低水平，其中46.2万桶/日的产量由于定期维护而中断。俄罗斯一家石油生产商把混有高浓度有机氯化物的原油输入“友谊”输油管道，大量原油受到污染。这条跨国输油管道经过白俄罗斯，北线通往德国和波兰，南线连接捷克、斯洛伐克和匈牙利。据悉，该管道六月重启后，恢复向波兰和德国输送65万桶/日的原油，仅相当于正常水平的45%，剩余部分将于7月后恢复。

地缘政治方面，中东局势依然紧张，美国航母及轰炸机进驻中东军事基地，6天前美国总统特朗普向中东增派1500名士兵，虽然近日双方紧张局势有所降温，蓬佩奥昨日表示准备好与伊朗展开对话，但仍不应忽视波斯湾发生战争带来的风险，重要石油运输通道霍尔木兹海峡如果关闭，将造成全球原油五分之一的供给中断。

综上所述，6月份原油供应端并未发生显著恶化，东区供应或继续收紧，西区北美市场供应偏松，欧洲供应偏紧，整体看全球原油供应水平不会发生显著恶化。

二、悲观预期的集中释放，亚洲炼厂利润承压

年初的报告中，我们说全球经济下滑的“隐忧”仍存，而近期公布的经济数据似乎验证了市场悲观预期。具体数据显示美国5月Markit制造业PMI创2009年来新低，服务业PMI创2016年2月来新低；中国、欧元区及日本制造业运行于荣枯线下方。美国关键利率曲线倒挂，创12年以来最深。中美贸易摩擦再度升级，中美互加征的关税于6月实施，美国突向墨西哥征税、取消印度普惠国待遇，贸易战升级可能将本就脆弱的全球经济再度拖入泥潭。微观层面上看，中、美、印贡献了大部分原油需求增量，而中国作为需求增量的主力军，仅从今年新增投产的项目看，同去年需求相比依然是增加的。但从今年实际的情况看，成品油消费放缓、化工品去库存缓慢，实际需求的降幅可能被低估。此外，由于OPEC减产导致东区中重质油供应收紧，东区基准油阿曼迪拜升水走高，沙特官价也一涨再涨（周末公布的7月arab light官价较迪拜阿曼升水2.7美元/桶），亚洲炼厂炼油成本升高导致炼油利润大幅下滑，简单型炼厂利润甚至跌入负值，不少炼厂考虑消减产量，受此影响，截至5月31日当周，山东省七个港口的原油库存环比增加11%至4095万桶左右，创3月8日以来的最高纪录，当时库存为4112万桶。

三、继续关注原油市场去库存情况，6月油价反弹依然可期

滞后的库存数据显示，今年3月OECD包含成品油在内的石油库存环比增加330万桶至28.75亿桶，较五年均值水平高2280万桶，高频数据显示近期原油库存依然维持阶段性高位，根据OPEC的预测OECD库存在二至三季度继续下滑。作为OPEC减产决策的指引，后期仍需密切关注原油市场库存动向，尤其是前期库存大幅累积的美国地区。从去库存的方式看，一是当地炼厂需求增加，二是依靠出口。由于今年炼厂为适应IMO2020升级改造，春季检修期限及规模均高于季节性均值，今年炼厂开工高峰较去年或有所延后，随着季节性需求增加，预计6月份炼厂产能利用率将显著增加，加快当地原油消化速度。出口角度看，从西向东市场呈现由松到紧格局，短期看美国原油流向欧洲或是更加可能得路径。最后，6月对市场可能产生重要影响的风险事件是6月28日召开的G20大阪峰会，根据此前的预期中美元首可望会面，虽然从近期的状态看虽然双方签署协议的机会不大，但可能达成一些共识，继续展开谈判等，令气氛缓和。

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