如何理解远期价格曲线？
在我们每天早间更新的原油市场早评中，有一栏是对全球主要基准油远期价格曲线的跟踪，近期不时会收到读者的留言，咨询上述图表是什么含义，为了让大家对远期价格曲线的含义有更深的了解，本文借鉴多年前高盛发布的一篇大宗商品研究方法论，并结合我们自己的理解以及近期市场的实际走势，对远期价格曲线进行详细介绍，仅供各位读者参考。
根据高盛的方法论，商品价格的波动性可以分解为结构性（structrual）因素和周期性（cyclically）因素来解释。
所谓的结构性因素，主要是由商品的生产成本决定的，其主要影响因素来自生产技术、国家税收政策、地理位置等方面。考虑到技术和资本投资的时间周期，结构性因素一般在相对较长的维度上影响市场，以原油市场为例维度可能在5-10年。
而周期性部分，主要取决于短期供需基本面的情况，由于供应端通常很难实施匹配需求的变化，基本面可以在短期内从供不应求的状态逆转为供过于求的状态，而库存变化则是较为直观的衡量因素之一。周期性的因素通常在1-2年的维度上影响市场。
下文我们分为上述两个部分做一些具体的解释和探讨。
1 价格结构性的部分-远期价格曲线的隐含成本
作为一篇基础性文章，首先还是来看名词解释。所谓的远期价格曲线是把当前在市场上正在交易的某个品种的所有合约的结算价（或收盘价），按照合约到期时间由近到远连接而成的一条曲线。在坐标轴上，横轴代表了每张合约，从左边到右边排列形成了相应的时间序列，而纵轴则代表了价格。
如果说我们看到的月差（不同到期时间合约价格之差）、基差（现货/期货）是基本面的微观体现的话，远期价格曲线则是未来的市场全貌。
图：NYMEX WTI不同时段的远期价格曲线
数据来源：wind
我们从下图所示的三维坐标图上可以更加直观地理解：
以DME阿曼原油期货为例，正面的横坐标代表了交易日，右侧的横坐标代表了不同合约（按到期时间由近到远），我们从正面的视角看过去，即是每天行情软件上主力合约（首行）价格的波动，而我们从左边看过去，即为价格远期曲线的形状。从这个图上也可以看出，说期货价格是时间和空间的艺术一点不为过。
图：三维视角下的DME 阿曼原油主力合约及远期价格曲线
数据来源：DME
说完了定义，我们回到正题。
由于在市场化的调节下，远期市场一定会出清（重新达到供需平衡状态），因此在有效的市场中（所有的公开信息都会被市场参与者及时消化并反映在价格中），远期价格将收敛在生产成本附近。
需要注意的是，上述的成本并不是行业的平均成本，而是所谓的边际成本MC（Marginal Cost）。从经济学含义来看，边际成本指的是每一单位新增生产的产品或者说是生产最后一单位商品带来的成本的增量，在均衡的市场中边际成本即等于边际效用，从全行业的角度来看，这个边际成本实际上代表了成本最高的企业的边际成本（前25%）。
简单举例来看，在某个市场中，假设有A、B、C、D四类企业，由于工艺、技术等因素不同，从A到D成产成本由低到高，在市场达到均衡状态下，行业边际成本代表的是成本最高的D类企业的边际成本。
以原油市场为例，下图为纽商所交易的WTI原油期货远期价格曲线，红色为2020年3月17日当日远期价格曲线，蓝色为2021年3月16日远期价格曲线，期间原油现货市场经历了从供需严重过剩到供不应求的过程，但图上可以发现远期市场价格波动水平被限制在一个很小的区间内波动，中枢在47美元上下。如果说WTI价格主要代表了美国市场的供需状况，考虑到页岩油的边际成本通常大于传统石油资源的边际成本，因此我们可以大致用47美元代表美国页岩油生产商的边际成本。
图：NYMEX WTI远期价格曲线隐含的页岩油生产成本
数据来源：wind
类似的，如果我们把视角从美国市场转为全球市场，我们其实也可以观察到类似的现象，即OPEC产油国无法有效撼动远期价格。2004-2005年之间，OPEC大量增产，近月价格被迅速打为深度贴水，但远期价格却没有怎么下跌，因为OPEC产油国的边际成本处于全球偏低位置。理论上，OPEC可以把产量增至最大，从而挤出部分高成本油田项目，但这么操作对OPEC并无益处，持续的负现金流将对OPEC国家财政造成巨大压力。
图：全球部分地区原油生产成本（资本性开支CAPEX和运营性开支OPEX）
数据来源：Rystad Energy
上述远期价格-成本理论不仅体现在单一商品期货的价格之中，对于用多个商品期货来估算的盘面生产利润也同样适用，即盘面的远期生产利润的收敛点代表了当前行业生产成本最高的一类企业的生产利润。
但是有些时候，远期价格与当下真实的边际成本可能有所偏离，高盛认为，多重因素可能造成上述偏离。
一是，远期价格大于边际成本的情况。首先政策的频繁变动可能导致长期项目的投资不确定增强，远期价格需要给出更高的空间来补偿不确定性。其次，如果当前需求增长前景超过供应增长前景，远期价格必须给出更高的价格来刺激新增投资，或者从另一个角度来看，价格必须抬升以削减部分需求，直到远期市场重新达到均衡状态。
二是远期价格小于边际成本的情况。在长期供应趋势显著超过长期需求增长趋势的情况下，远期价格必须维持低位以防止新增投资，例如在2008年金融危机发生后，在近月合约大幅下跌的同时，远期价格也出现了较大跌幅，至2009年2月5年期远期合约价格最低价格比真实边际成本低约10美元，但是如果宏观经济没有进一步恶化的迹象，上述差价关系不会持续太久。
2 价格周期性的部分-远期价格曲线的形态
我们知道，实物商品在消费前必须被生产和储存起来，而供应端的调整通常很难与实时变化的需求相匹配，所以市场通常处于供大于求或供不应求的状态之间摇摆。在短期（1-2年）的供需结构发生变化时，近月和远月价格受到的冲击不同，此时会引发月间差结构的改变，远期曲线的整体形状也会随之改变，而库存水平则是基本面变化的滞后反映。
在供不应求的市场中，远期曲线通常是一条近高远低的曲线，英文称为backwardation结构，从字面可以直译为反向市场，微观结构上表现为现货升水。在供应大于需求的市场中，我们通常会看到远期价格相对于近月升水的情况，即远期曲线是一条近低远高的曲线，英文中又把它称之为contango结构，微观结构体现为近月贴水。
从刚刚过去的2020年，我们可以清晰的看到，原油市场远期曲线从back-contango-back的转变：
图：NYMEX WTI远期曲线结构由back-contango-back的演变
数据来源：wind
a、在疫情发生后，现货市场需求骤降，差价结构也被迅速打为近月贴水，库存首先被动累积，于此同时深度contango结构给出无风险套利空间，部分贸易商利用远月升水结构主动建库，陆上和海上浮仓均出现快速上升。
b、OPEC+价格战导致供应不降反升，库存继续上升达到库容极限，近月跌至谷底形成深度contango结构，供给端现金流成负值，被迫减产。
c、封锁逐步解除，需求开始恢复、供应维持低位，近月开始走强，远期曲线逐步走平。贸易商展期套保利润空间被压缩，选择平仓空单让库存重新流入市场，最高成本的浮仓首先下降，其次陆上库容也开始下降。当然，上述过程也充满了曲折，此前远期锁定的货被释放后，现货供应的增加导致近月价格再度被打压，远期曲线一度再转为contango，但需求吸收了新增供应，远期结构再度走平。
d、需求进一步恢复，供应仍维持低位，原油开始去库存周期， 远期曲线转为backwardation结构并逐步加深。
在上述曲线结构伴随着基本面的转换过程中有几个方面需要注意：
1、一是理论上Back和contango结构中的月差具有分布上的不对称性，即back结构对应的现货升水可以无限的上升，但contango却有理论上的限制，因为只要有库容，月差就很难有效突破套利的成本。
2、库存充当了价格的缓冲垫，价格下跌、库存增加并不是一件坏事，而低库存通常伴随着高波动率，这是因为在供需曲线的调整方面，价格因素必须发挥更大的作用，对我们投资者的启示是，当库存降低价格抬升时，价格的波动往往看似很诱人，但从风控的角度来说仓位必须降低以控制相应风险。
图：需求曲线通常不是线性的
数据来源：油资讯
3、商品的波动性还与库容能力高度相关，储存商品的基础设施容量是制约库存数量的核心因素，越难以储存的商品或是说对储存基础设施要求越高的商品，价格波动性往往会越大。在刚刚过去的美国极寒天气中，大家可以看到一个鲜明的案例，由于民用电力几乎没有储备能力，阶段性供需矛盾导致德州的电价一度飙升至1万美元／兆瓦时的高度，供需的短暂失衡造成了电价波动幅度超过200%。类似的，2020年的WTI负油价事件也给了我们相同的启示。而从相反的角度来看，如果某种商品没有储存能力的限制，产能也足够大，那么价格波动率将小的多，理论的极限下，可能价格根本不会有波动。
图：不仅仅是Cushing，2020年全球范围内石油面临库容极限风险
数据来源：IEA月报
4、在反映市场基本面变化的灵敏度方面，远期价格曲线结构或者说是微观上的月差结构最为灵敏，单边价格有时候会“骗人”。特别要注意远期曲线结构与单边价格走势的背离，正如我们在做交易的时候喜欢看技术指标的背离，技术形态的衰竭，在用基本面交易的时候，我们同样也可以关注基本面指标的背离。例如在远期曲线结构走弱（月差走弱）的同时，单边价格还在上升，这时在盘面就需格外注意价格见顶的迹象。
库存则是对基本面滞后的反映，在我们来看，如果说月差（远期曲线结构）的演变代表了K线图上的价格走势，那么库存好比均线指标，它的作用更多的是来确认趋势的拐点。但由于库存与月差没有长期的协整关系，所以很难去用领衔的月差数据来精确推测库存何时出现拐点。但两者的正相关关系是依然存在的，这就值得我们在看到月差出现拐点后，可以密切关注库出现拐点的时机。
图：NYMEX WTI M1/M3月差与库欣库存的关系
图：NYMEX WTI M1/M6月差与库欣库存的关系
图：NYMEX WTI M1/M3月差与NYMEX WTI首行合约价格的关系
